临界点交易: 再生钴龙头格林美，前途不可钴量

核心逻辑：

1、风口临近：动力电池回收将迎来第一波浪潮。2020年钴总回收量在近1.5万吨，市场空间达到60亿，较目前再生钴市场翻倍，3年复合增速为28%，公司作为回收龙头，目前具备4000吨再生钴规模，具备先发优势，高壁垒直接受益。公司已形成新能源车全产业链闭路循环系统。

2、钴涨价提升再生钴与电池材料加工费，并带来钴精矿库存收益。在2018年钴矿供给产生3000吨缺口，预计钴价中枢上移，钴价上涨提升再生钴与电池材料加工费，并产生库存收益。对应公司钴回收与电池材料产量折合金属钴约1.5万吨，钴价每上涨1万，毛利增厚约1个亿。2018年-2019年钴均价上涨20%假设条件下，同时考虑销量增加，电池材料2018-2019年每年增厚8亿，再生钴分别增厚1.5亿、2.5亿。

3、硫酸镍供给紧张，价格中枢上行，公司是硫酸镍龙头，业绩弹性大。在下游锂电高增长需求拉动与三元材料高镍化趋势下，2018-2019年硫酸镍供给缺口约 5000吨、5万吨，硫酸镍上涨动力强，公司目前3万吨产能，2018年中投产4 万吨，投产后将形成7万吨硫酸镍产能，对应价格每上涨1万吨，毛利理论增厚7亿。

4、钴粉龙头成功转型锂电正极材料，加码扩张三元前驱体与正极材料产能。目前公司有四个生产基地，荆门格林美、泰兴凯力克、余姚兴友、无锡格林美，合计拥有三元前驱体3.5万吨、四氧化三钴1.2万吨、正极材料1万吨产能。公司通过多次定增与自有资金不断加大对三元前驱体与正极材料投入，形成10万吨三元前驱体与6万吨正极材料的远期产能，折合金属钴产能约2万吨，预计2018年无锡基地1.5万吨正极材料项目投产，2019年荆门基地1万吨前驱体项目投产。

5、布局回收卡位“钴” 资源，公司与嘉能可签订了“锁量不锁价”的长期供应协议；格林美与嘉能可签订了为期3年、提供钴逾5万吨的协议。这一数字约为去年全球钴产量的一半。对标优美科，有望成长为国内稀有金属回收巨头和正极材料巨头。

6、业绩持续稳健增长：2008年至今，营业收入复合增长率50%，净利润复合增长率26%。且近两年营收和净利润增速加快，由前期布局投入期进入业绩爆发期。

一、公司简介：

格林美专注建设废弃资源的循环再造工厂， 控股16家子公司，36家孙公司，在湖北、湖南、江西、河南、田径、江苏、浙江、山西和内蒙古等省市和南非德班市建成十六大循环产业园，建成废旧电池与动力电池大循环产业链，钴镍钨资源回收与硬质合金产业链，电子废弃物循环利用产业链，报废汽车综合利用产业链，废渣、废泥、废水循环利用产业链等五大产业链，年处理废弃物总量三百万吨以上，循环再造钴、镍、铜、钨、金、银、钯、铑、锗、稀土等 25 种稀缺资源以及超细粉末、新能源汽车动力电池材料、塑木型材等多种高科技术产品，形成了中国最完整的稀有金属资源化循环产业链。2016年，公司实现废旧电池与钴镍废料处理量30万吨以上，电子废弃物处理突破1000万台，回收的钨资源超过2500吨，回收的镍资源4000余吨， 回收的钴资源3000多吨，循环再造的超细钴镍粉末占中国市场的50%以上，循环再造的新能源钴镍电池原料13000余吨。

二、行业发展趋势：

1、三元正极材料需求剧增，国内高镍三元供应不足

新能源汽车行业作为“十三五”重点发展的战略性新兴产业，是国家坚定支持的战略方向。2017年4月，工信部、发改委、科技部联合印发《汽车产业中长期发展规划》，提出新能源汽车2020年产销将达到200万辆，2025年产销预计700万辆。2016年我国新能源汽车销量50.7万，渗透率仅为1.8%，2020年要达到200万辆销量，CAGR超40%；行业景气度长期向上确定性强。

新能源汽车销量预测（万辆）

2、2017年是三元动力电池需求量爆发之年，预计至2020年中国三元正极材料出货量将保持30%以上增长。

中国高镍三元正极材料供应不足，与国际巨头相比仍有一定差异。三元正极材料中，主流NCM材料的生产商众多，国外主要有优美科、L F、日亚化学等，国内厂商如杉杉股份、当升科技、宁波金和、厦门钨业、格林美等；NCA材料当前主要由松下生产，仅供给特斯拉使用。根据B3数据预测，2016年全球NCM三元正极材料出货量达6.16吨，其中1.86万吨为优美科公司提供，占比高达30.2%。紧随其后的是日亚化学与L F公司，分别占比13.2%和10.1%。由于技术上的原因，中国公司在三元正极材料供应方面与国外巨头存在较大差距。 国内目前三元正极材料应用以NCM111和 NCM532为主，NCM622 技术已有部分企业掌握、但尚未形成批量供应，预计国内 NCM811正极材料在2020年左右可以逐步量产。

三元正极材料相关厂商及产业链

3、上游钴资源被跨国矿企控制，保障原材料供给是核心

刚果（金）钴矿储量占全球一半

2016 年全球主要钴矿企业生产情况

全球钴资源供需平衡表

4、再生钴2020年市场空间较目前翻倍，28%复合增长率。

国内再生钴产量情况

二、公司概况

1、格林美通过提前布局电池回收，成功建立了用再生钴镍资源生产超细钴镍粉体的技术路线，年回收钴3000多吨，占总产能近三成。

国内四家钴冶炼上市公司对比

2、公司作为专业回收处理机构拆解主体最具优势。

针对动力电池的回收问题，虽然国家已经出台了相关政策明确了采用生产者责任延伸制度，但是到底由谁来拆解回收电池材料对整个回收行业最有利呢？第三方专业回收处理机构作为拆解回收电池材料的主体具有很明显的优势。电动汽车厂和单纯的动力电池组装厂作为拆解回收电池材料的主体存在三方面的问题：一是它们都不具备电池回收的经验和专业能力；二是不具备电池回收处理的专业技术装备；三是回收处理领域与汽车和电池行业相比是一个很小的微利行业。因此，大多数电动汽车企业和单纯的动力电池组装企业会选择和像格林美、邦普这样的第三方专业的回收处理机构进行合作，对废旧电池进行专业回收。虽然电池材料生产企业对电池材料的合成有比较深刻的理解，在技术上拥有一定的优势，但是这类企业没有专门强有力的废旧资源回收渠道，同时如果其自己单独建立完全的回收体系，其投入的成本将会很大。而第三方专业回收处理机构深耕锂电池回收和再生利用多年，拥有专业的回收技术、设备、方法、资质和回收渠道等优势。 我们研判第三方专业回收处理机构更加适合作为拆解回收电池材料的主体。

3、下游客户优质，产品质量获国际电池企业认可。

公司在前驱体方面的客户包括韩国ECOPRO、邦普（CATL 的子公司及前驱体供应商）等国内外知名电池及电池材料企业，NCA前驱体批量供应三星供应链。围绕江苏和湖北荆门两大基地，打造三元锂电完整产业链。

公司锂电材料产能释放进度

3、联合整车企业抢占回收渠道优势，自建电池 pack、汽车拆解产线完善新能源车产业链。

格林美联手东风、三星，共建新能源汽车绿色供应链，打造“动力电池材料（格林美）—动力电池（三星环新）—新能源整车（东风襄旅）—供应链金融租赁（格林美）—村村通、城乡通与物流通 —新能源汽车运行维护—报废汽车与动力电池回收利用（格林美）”全产业链闭路循环系统。

4、三元正极材料市场空间广阔，60%复合增速。

三元正极材料行业集中度较高，国内产能靠前十位公司占据约89%产能。

国内三元正极材料市场竞争格局

5、募集资金不超过29.51亿元，加码扩张三元材料产能。

其中15.29亿元投资循环再造动力三元材料用前驱体原料项目，项目计划年产能6万吨；5.81亿元用于建设年产能2万吨NCM和1万吨NCA循环再造三元材料项目；4.72亿元用于绿色拆解循环再造车用电池包项目，将在湖北荆门建设年产5万组车用和5万组梯次利用动力电池PACK生产线，合计2.26GWh。三大项目建设期和投产期均为3年和2年，对应2020年以后车用电池开始大规模回收的时间节点。预计投产后每年净利润分别为3.4亿、2.7亿、2.2亿元，将为公司带来稳定收益。